Waterfall 구조와 Catch-up

성과보수

Waterfall 구조의 이해

최근 국내 주요 기관출자자들의 공고상 성과보수 산정방식은 아래와 같다.

	성과보수 지급 방법
한국벤처투자 (보건계정 출자사업)	․ 기준수익률을 초과하는 수익의 20% 이내 ※ Catch-up 구조 선택 가능 ▪기준수익률 : 9% 이상 제안 ▪성과보수 : 기준수익률 초과시 누적이익의 20%, Catch-up 40% 이내
한국성장금융	․ 기준수익률을 초과하는 수익의 20% 이내
한국산업은행	․ 기준수익률을 초과하는 수익의 20% 이내 ※ Catch-up 구조 선택 가능 ▪기준수익률 : 9% 이상 제안 ▪성과보수 : 기준수익률 초과시 누적이익의 20%, Catch-up 40% 이내
국민연금공단	․ 기준수익률 [8]% 초과수익의 [20]% 이하, Catch-up 100% 이하 * [ ]: 기준수익률 [+1%p] 당 성과보수지급률 최대 [+2.5%p] 제안 가능 예) 기준수익률 10% 초과수익의 25%, 기준수익률 12% 초과수익의 30%

*2026년 3월 현재 가장 최근 출자사업 공고 기준

 

◦ 한국벤처투자의 경우 2015년 출자사업때 최초로 캐치업을 도입하였으나, 2026년 현재기준 보건계정 등 일부 출자사업에만 GP 캐치업 조항을 포함하고 있다. 한국성장금융의 경우 2018년 최초 도입, 최근에는 산업은행과 공동 출자하는 성장지원펀드 출자사업에 동 구조를 선택할 수 있게 하였고, NPS의 경우 2018년 이후부터 GP가 Full Catch-up(100%)을 포함한 구조를 선택할 수 있도록 하고 있다.

 

◦ 아래 Institutional Limited Partners Association(ILPA)의 사모투자조합 표준 규약 발췌에서 볼 수 있듯이 국제적으로는 일반적인 European Waterfall(Whole-of-Fund, 펀드 전체 출자금을 기준으로 원금과 수익금을 배분하는 방식. 개별 딜 단위로 원금 및 수익을 배분하는 American Waterfall, Deal by Deal과 대비)을 4가지 단계, 즉 1. 원금배분, 2. LP 우선수익배분(Preferred Return, hurdle) 3. 캐치업 4. 성과보수로 규정하고 있다.

 

The ILPA Model Limited Partnership Agreement (Whole-of-Fund Waterfall)

[July 2020]

 

◦ 하지만 국내 VC 업계에는 위 배분구조가 비교적 최근에 도입되었고, 2026년 초 현재 펀드가 캐치업 구간에 진입하여 성과보수를 실제 수령했거나 하고 있는 GP 비중이 극소수에 불과한 것으로 추정된다. 이로 인해 아직까지 민간출자자 등 업계에서 캐치업 구조에 대해 혼란스러워하는 모습이 종종 보인다.  

 

◦ 여기서는 캐치업을 포함한 4단계 Waterfall 구조의 이해를 돕기 위해 첫째, 그래프 시각화를 활용하여 성과보수율(Carried Interest, 앞으로는 I로 지칭한다), 캐치업 비율(Catch-up ratio, 이하 r)의 기울기 관계와 펀드 전체의 우선수익분배값(hurdle, 이하 h) 확정에 따른 캐치업 구간 총배분액(X)의 순차적 도출 과정을 살펴보도록 하고,

◦ 둘째, 위 그래프에 대한 이해를 바탕으로 임의의 성과보수율(I)과 캐치업 비율(r), 허들(h) 값에 대하여 항상 성립하는 X에 대한 일반식(algebraic equations)을 정의할 것이다.

 

◦ 하지만 세부사항으로 들어가기 전에, Catch-up 조항이 벤처투자조합의 GP-LP 이해관계 일치 차원에서 어떤 의의를 갖는지 예시를 통해 살펴볼 필요가 있다. 이를 위해서는 Waterfall의 2번째 단계, 즉 Preferred Return(hurdle)에 대한 정확한 이해가 선행되어야 한다.

 

 

우선수익분배(Preferred return, hurdle)와 Catch-up 조항의 의의

◦ 아래는 ILPA model LPA의 Preferred Return의 정의를 발췌한 것이다.

ILPA 웹페이지 공개 표준 규약의 Preferred Return(허들, LP 우선수익분배금) 정의 발췌

 

◦ 캐치업 구조를 설명하는 국내외 공개자료 대부분 결성액 100억, hurdle rate 8%, 1년뒤 120억 배분의 1 year compounding, 즉 단리 사례를 관례처럼 들고 있다.
◦ 하지만 실제로 Catch-up 조항이 벤처투자조합에서 갖는 의의를 체감하기 위해서는 위 발췌본의 “compunded”라는 문구에 주목해야한다. 즉, Preferred Return, 허들은 복리로 계산됨을 인지하고, multiple year compounding이 적용된 예시를 살펴볼 필요가 있다.
◦ 여기서는 결성액 2,000억, 기준수익률 8%, 성과보수율 20% 펀드로 가정한다.

 

Case 1
Year 0에 2,000억 출자, 7년뒤인 Year 7에 3,500억 배분, Year 8에 잔여자산 500억을 배분하며 펀드 청산. 캐치업 없음
- Year 7 시점의 (출자원금 + hurdle) = 2,000 × (1.08)⁷ = 3,428
- Year 7의 총 배분액이 (원금 + hurdle)을 초과하였으므로 원금 2,000억과 Hurdle 1,428억(3,428-2,000)의 배분은 3,428억원에서 종료되고, 3,428억 초과 배분액부터 성과보수율 20% 적용
- GP 수령 성과보수 = (4,000 – 3,428) × 20% = 114

Case 2
Year 0에 2,000억 출자, 2년뒤인 Year 2에 2,500억 배분, 이후 6년간 잔여자산 500억을 배분하며 펀드 청산. 캐치업 없음
- Year 2 시점의 (출자원금 + hurdle) = 2,000 × (1.08)² = 2,333
- Year 2의 총 배분액이 (원금 + hurdle)을 초과하였으므로 원금 2,000억과 Hurdle 333억(2,333-2,000)의 배분은 2,333억원에서 종료되고, 2,333억 초과 배분액부터 성과보수율 20% 적용
- GP 수령 성과보수 = (3,000 – 2,333) × 20% = 133

◦ 위 두 케이스의 비교를 도표로 나타내면 아래와 같다.

 

◦  위 표는 펀드 전체운용기간 동안의 투자수익 극대화라는 관점에서 GP와 LP의 이해관계가 상충되는 단적인 예시를 보여준다.
◦ 펀드의 전체 배분액, Gross 멀티플, Net 배분액, Net 멀티플 등 성과지표에서 Case 1이 더 우수한 성적을 내고 있으나, Catch-up이 없는 배분구조에서는 더 저조한 운용실적의 Case 2의 GP가 더 많은 성과보수를 수령하게 된다.
◦ 위와 같은 모순이 발생하게 된 근본적인 원인은 Catch-up 조항이 없는 경우, GP가 수령할 수 있는 성과보수액의 크기는 Preferred Return, 즉 hurdle의 배분을 얼마나 빨리 끝내느냐에 따라 좌우되기 때문이다.
◦ Hurdle은 최초 출자원금에 대하여 복리로 일할 계산되기 때문에, 시간이 흐르며 time value가 커지면서 LP에게 100% 지급하여야 하는 우선수익분배금 (Preferred Return)의 크기도 지수적으로 증가하게 된다. 위 예시에서는 Case 1과 Case 2의 배분시점의 차이, 즉 5년이라는 시간 가치(time value)가 hurdle값을 333억에서 1,428억으로 4배 이상 증가시킨다.

◦ 따라서 Case 1의 GP는 운용기간 8년 동안 출자원금 2,000억원을 2배로 불리며 Case 2보다 1,000억원 더 많은 회수실적을 달성하였으나, 투자수익이 hurdle을 늦게 넘었다는 이유로 더 적은 성과보수를 수령하게 되는 것이다.
◦ 결국 GP는 인센티브 극대화를 위해 업사이드가 더 높은 장기투자, 펀드 전체 배분액의 극대화가 아닌 hurdle을 얼마나 빨리 넘을 수 있는지에 집중하게 되고, 이에 따라 장기적으로 수십배의 멀티플이 기대되는 초기 신주투자에 대한 익스포져라는 Venture Capital 컨셉에서 벗어나 투자재원의 상당부분을 Pre-IPO, 세컨더리 투자 비중을 늘리려는 유인을 갖게 될 수 있다. 또한, 평가액 상승이 계속 기대되는 투자재원을 조기에 빠르게 현금화해야한다는 압박을 받을 수도 있다.
◦ 이러한 전략은 펀드의 초기 현금흐름 확보에는 유용할 수 있으나, 8~10년의 벤처펀드 전체 운용기간 기준 배분총액 및 멀티플에는 부정적인 영향을 끼칠 수 있다.

 

◦ 반면에 Catch-up 조항이 포함된 일반적인 4단계 Waterfall 구조를 채택하게 되면 전체 펀드의 수익 극대화 관점에서 GP와 LP의 이해관계를 더 일치시킬 수 있다. 아래 Case 3는 Case 1과 동일한 현금흐름 스케줄에 Catch-up 조항만 추가한 경우다.

Case 3
Year 0에 2,000억 출자, 7년뒤인 Year 7에 3,500억 배분, Year 8에 잔여자산 500억을 배분하며 펀드 청산. 캐치업 40% 적용
- Year 7 시점의 (출자원금 + hurdle) = 2,000 × (1.08)⁷ = 3,428
- Year 7의 총 배분액이 (원금 + hurdle)을 초과하였으므로 원금 2,000억과 Hurdle 1,428억(3,428-2,000)의 배분은 3,428억원에서 종료되고, 3,428억 초과 배분액부터 캐치업 40% 적용
- GP 수령 성과보수 = (4,000 – 3,428) × 40% = 229

◦ Case 1,2,3의 비교표는 아래와 같다

◦ 위 Catch-up 구간(Waterfall 3단계) GP 수령액을 계산하는 세부 로직은 뒤에서 더 상세히 다루기로 하고, 여기서는 결과값 비교에 집중하기로 한다. 위 표를 보면 Catch-up의 도입을 통해 Case 2와 비교하여 Case 3의 성과보수가 증가하였고, 펀드의 Net 배분액 역시 900억 이상 증가하여 GP와 LP의 이해관계가 더 일치되었음을 볼 수 있다.
◦ Catch-up 조항이 없는 Case 1과 2를 비교하면 GP는 Case 2의 방식대로 펀드를 운용할 인센티브를 갖게 되나, Catch-up을 적용하면 펀드 운용기간 후반부에 집중적으로 배분 현금흐름이 발생하여 허들을 늦게 넘는다 하더라도(현금흐름만 늦게 발생하였을 뿐, TVPI 평가액 관점에서는 펀드가 계속 우수한 실적을 보일 수 있다), GP는 허들 초과수익뿐 아니라 LP에게 100% 기지급된 우선수익분배에 대해서도 투자수익 창출에 대한 기여를 사후적으로 인정받아 일정 부분을 공유받을 수 있게 된다.
◦ 따라서, Case 3에서 GP는 단기간 내 hurdle 배분이라는 타임어택에 쫓기기보다, hurdle을 달성하는 시간이 좀더 걸리더라도 펀드 전체의 수익을 극대화하도록 하는 장기투자에 더 집중할 수 있는 선택지를 갖게 된다.

 

캐치업 구간 배분총액(X)의 도출

◦ 앞서 복리로 증가하는 Preferred Return(hurdle)의 개념과, 캐치업이 허들 초과수익뿐만 아니라 LP 우선수익분배를 포함하는 펀드 총수익과 GP의 인센티브를 연동하는 장치임을 살펴보았다.
◦ 여기서는 실제 GP 캐치업 수령액을 계산하는 실무자의 관점에서, 캐치업 계산 과정의 직관적인 접근을 살펴볼 것이다.
◦ 앞서 살펴본 ILPA의 표준규약 Waterfall 파트 발췌를 되짚어보자.

◦ 해당 발췌본은 성과보수율 20%, 캐치업 80%를 가정한 경우이며, 핵심을 정리하면 아래와 같다.
1. 원금(Catpial) : 출자원금에 달할때까지 배분가능액을 LP에게 100% 배분한다.
2. 허들(Hurdle): 허들 배분이 끝날때까지 배분가능액을 LP에게 100% 배분한다.
3. 캐치업(Catch-up): GP 배분액이 허들 구간(2번째 구간)과 캐치업 구간(동 구간)에서 LP와 GP에게 배분한 누적 총 금액의 20%에 이를때까지(즉 원금초과 누적이익의 20%에 이를때까지), 배분가능액의 80%를 GP에게, 20%를 LP에게 배분한다.
4. 성과보수(Carry): 나머지 배분가능액을 규약상 성과보수 비율대로 20%는 GP에게, 80%는 LP에게 배분한다.

 

◦ 실무자가 1단계와 2단계의 출자원금과 허들 분배금액의 계산을 마치고 해당 시점의 총 배분액이 허들을 넘었다는 것을 확인하면, 3단계 캐치업 분배금의 계산을 시작해야 한다.
◦ 이때 실무자가 규약에 의거해서 처음 계산하려고 하면, 위 14.3.3의 첫 번째줄의 “until(~때까지)”이라는 문구에 주목하게 된다.
◦ 즉, 위 규약의 워딩을 그대로 따르면, 마치 허들구간과 캐치업구간의 총 배분액의 20%(성과보수율)를 달성하게 하는 미지의 캐치업 구간 총 배분액(X)과 그에 따른 GP 캐치업 수령액을 알아내기 위해, 매 배분건마다 GP 캐치업 수령액이 펀드 누적총수익의 20%에 도달할때까지 그 달성 여부를 일일이 계산하여 확인해야 하는것 아닌가 하는 생각이 자연스럽게 들 수 있다.
◦ 하지만 실제 캐치업 구간 배분액의 계산은 위처럼 번거롭지 않다. 결론부터 말하자면, Waterfall의 2번째 단계인 허들(h) 배분값이 확정되는 순간 캐치업 구간의 배분총액 X값 역시 자동적으로 확정된다.

◦ 직관적인 이해를 돕기 위해, 그래프를 그려보도록 하자. 아래 그래프들은 정준혁(2014), “사모투자전문회사 사원 간 계약의 주요 내용”에서 기본적인 아이디어를 착안하였다.

[그림 1]

◦ 위 그래프에서 x축은 펀드의 원금초과 투자수익(Profit, p)을 나타내며, y축은 GP 수령 성과보수(Carry, c)를 나타낸다.
◦ 펀드 출자원금 100억, 1년뒤 120억 배분, 성과보수율(I) 20%, 기준수익률 0%로 가정한다.
◦ 기준수익률 0%, 즉 허들을 0으로 가정했기 때문에 GP는 원금초과 투자수익이 발생하는 구간, 즉 p가 0을 초과하는 지점부터 바로 성과보수 c를 수령하게 되며(다시 말해, x 절편값이 0이다) p가 증가함에 따라 c는 p의 20%(0.2)만큼 증가한다. 따라서 위 직선은 c = 0.2p로 표현된다.
◦ 결국 성과보수율 I = 20%는 위 그래프에서 p값의 증가에 따른 상대적인 c값의 증가량, 즉 기울기(slope)를 의미한다.

 

◦ 성과보수율이 25%, 30%로 올라가게 되면 그래프의 기울기는 가팔라진다.

[그림 2]

 

◦ 성과보수율 I를 기울기로 갖고, 허들 h=0를 가정한 위 점선을 먼저 그린 이유는 바로 위 점선상의 좌표값이 실제 허들 배분 이후 GP 성과보수 수령액(c)이 캐치업을 통해 최종적으로 도달해야하는 지점이기 때문이다.

◦ 펀드가 실제로 hurdle 배분을 완료할 때까지는 배분비율이 LP 100%, GP 0%이므로 해당 구간에서는 p가 증가하더라도 c의 증가량은 0이며, hurdle 배분이 완료된 직후부터(0보다 큰 p 좌표값의 초과 지점부터) GP는 캐치업 배분을 받을 수 있게된다.
◦ 이때 GP는 성과보수율(I) 20%보다 더 높은 비율(r), 즉 더 가파른 캐치업 기울기로 수익을 배분받으면서, 최종적으로는 기울기 r의 캐치업 직선이 위 기준수익률 0%를 가정한 직선(c = I × p)과 교차하는 지점에 이르러 펀드 누적 총수익을 성과보수 비율대로 GP와 LP가 나누게 된다.

◦ 아래 그래프는 출자금 100억, 1년뒤 120억 배분, 기준수익률 8%, 성과보수율 20%, 캐치업 비율 100%를 가정한 케이스다.

[그림 3]

 

◦ 위 그래프의 로직을 4단계 Waterfall 구조에 따라 순차적으로 설명하면 다음과 같다.
1. 원금 배분: 출자원금 100억을 LP에게 100% 배분. 즉, 원금 배분 단계에서는 GP 배분비율이 0%로, p ≤ 0 구간에서 c = 0 이다.

2. 허들 배분: 1년 동안의 허들 = 100(1.08)¹ - 100 = 8억을 LP에게 100% 배분. GP 배분비율은 0%이므로, 0 < p ≤  8 구간에서 c = 0이다.

3. Catch-up: 허들 배분이 완료된 p = 8 지점을 초과하는 구간부터 p값의 증가에 따라 캐치업 비율 100% = 1의 기울기로 c값이 증가함. 다시 말해, (p=8, c=0) 지점을 시작으로 성과보수율 20%보다 5배 더 가파른 기울기(100%)로 c값이 증가하고, 캐치업 직선과 점선이 만나는 좌표인 (p=10, c=2)에서 캐치업 구간이 종료됨. 8 < p ≤ 10 에서 GP 수령액 c(해당 구간 c 증가량)는 p 증가량(캐치업 구간 배분총액 X)과 동일한 2억이다.

4. 성과보수: p > 10 구간. p = 10 지점에서 캐치업이 종료되면서, 이후부터는 점선의 기울기 20%(성과보수율 I)대로 GP 성과보수를 수령하면서 나머지 배분액 10억을 20:80의 비율대로 GP와 LP가 나눠갖게 됨. 이 구간에서 GP는 10억의 20%인 2억을 수령하게 되고, Waterfall 3단계와 4단계를 거쳐 최종적으로 펀드의 총수익 20억의 20%에 상응하는 4억원을 성과보수로 받게된다.

 

◦ 위 그래프를 통해 캐치업 구간의 펀드 총 배분액(X)인 2억과 그에 따른 GP 캐치업 수령액 2억(Xr)이 어떤 순서로 계산되는지 알 수 있다.
◦ 성과보수율 I와 캐치업 비율 r값은 펀드 규약협의 과정에서 결정되는 값이다. 즉 펀드 결성 시점에 이미 위 그래프의 점선(허들 0 가정이므로 x 절편은 0)의 기울기 I와 캐치업 직선의 기울기 r이 결정되었다는 의미이다.
◦ 따라서 펀드운용 과정에서 아직 결정되지 않는 사항은 바로 x축 위 캐치업 구간의 시작 지점, 즉 캐치업 직선의 x 절편(x intercept)값이다. 캐치업 배분은 펀드가 허들 배분을 마친 직후 시작되므로, 결국 펀드의 허들 배분값인 h가 확정되는 순간 기울기 r을 가진 캐치업 직선의 x 절편값이 확정되고, r > I 관계가 항상 성립하므로(캐치업 직선의 기울기가 성과보수율 I보다 더 가팔라야만 캐치업의 개념이 성립한다), 두 직선은 p = h보다 큰 어느 한 지점에서 반드시 교차하게 된다.
◦ 바로 이 교차지점의 p값이 캐치업 구간이 종료되는 펀드의 누적 총 배분이익이며(h+X = 10), 우리가 허들 배분액 h(위 예시에서 8억)를 확정한 순간 그와 동시에 캐치업 구간의 총 배분액인 X값 역시 확정된다(10-8 = 2억).

◦ 아래 그래프는 그림 3과 동일한 조건 하에, 각기 다른 현금흐름으로 인해 펀드의 허들, 즉 h만 각각 다른 케이스를 비교하여 보여준다.

[그림 4]

 

◦ 각 케이스 X값의 정확한 계산 매커니즘은 뒤에서 X를 구하는 일반식(algebraic equations) 도출을 통해 더 자세히 설명한다. 지금은 성과보수율 I와 캐치업 비율 r의 값, 즉 두 기울기가 정해진 상태에서, Waterfall 구조의 캐치업 구간 배분총액 X를 확정하는 핵심 트리거는 h임을 직관적으로 이해하는데 중점을 두도록 하자.

 

Case 1: 앞서 [그림 3]에서 본 시나리오. Year 1 120억 배분

Case 2: Year 1 50억 배분, Year 2 70억 배분
- Year 1: 출자원금 100억에 대한 (원금 + 허들)은 100 × (1.08)¹ = 108억. 하지만 총 배분액은 50억으로, Year 1에는 원금의 일부만 배분하게 됨.
- Year 2: Year 1에서 배분하지 못한 58억(108-50)에 대해 연 8% 복리를 적용, (잔여원금 + 허들)이 58 × 1.08 = 62.64로 증가함. 이때 배분가능액이 70억으로, 62.64를 초과하므로 펀드는 Year 2에 Waterfall의 1단계(원금)와 2단계(허들) 배분을 완료함. 따라서 Case 2의 h값은 50 + 62.64 - 100 = 12.64.
- h값 확정에 따라 두 직선 교차점의 p 좌표가 확정. 따라서 X₂값 확정

 

Case 3: Year 1 0원, Year 2 120억 배분
- Year 2: (원금+허들) = 100 × (1.08)² = 116.64억. 배분가능액 120억이 116.64억을 초과하므로, 펀드는 Year 2에 Waterfall의 1단계(원금)와 2단계(허들) 배분을 완료함. 따라서 Case 3의 h값은 116.64 – 100 = 16.64
- h값 확정에 따라 두 직선 교차점의 p 좌표가 확정. 따라서 X₃값 확정

◦ 위 [그림 4]는 모두 full catch-up, 즉 캐치업 직선의 기울기 r을 100% = 1로 가정하였다(따라서 세 직선은 모두 평행). 이를 통해 성과보수율 I와 캐치업 비율 r이 일정할 때, 펀드의 현금흐름에 따라 h값이 결정되고, 그와 동시에 캐치업 구간의 배분총액인 X값이 확정됨을 알 수 있다.

◦ 이번에는 [그림 3]과 동일한 현금흐름을 가정하고, 캐치업 비율 r값의 변화에 따른 X값의 변화를 살펴보자. 아래 [그림 5]는 캐치업 비율 40%를 가정한 것이다.

 

[그림 5]

 

◦ 위 그래프와 [그림 3]의 차이는 캐치업 직선의 기울기이다. 두 경우 모두 허들 배분액 h는 8억으로, 캐치업 직선의 출발점이 동일하나 기울기의 차이 때문에 캐치업 구간 총 배분액(X)이 2억에서 8억으로 늘어난다.

◦ 즉, [그림 3]에서는 캐치업 직선의 기울기 r = 100%가 성과보수율 20%의 5배수만큼의 기울기로 점선에 도달하나, [그림 5]에서는 r = 40%로 [그림 3]보다 더 완만한 기울기(속도)로 점선에 도달한다.
◦ 따라서 r = 40%인 경우 r = 100%인 경우보다 캐치업을 완료하기 위해 요구되는 구간 총 배분액 X값의 크기가 더 커지게 된다. 여기서 더 나아가 [그림 5]에서 만약 캐치업 비율이 60%라면 X의 크기가 8보다 작고, 30%인 경우에는 X의 크기가 8보다 더 커진다는 것을 직관적으로 알 수 있다.

 

[그림 6]

 

 

 

◦ 지금까지 캐치업 구간 배분총액 X의 도출 과정을 그래프상 몇 가지 예시를 통해 직관적으로 이해하고자 하였다.
◦ 여기서는 성과보수율 I, 캐치업 비율 r, 허들 h, 캐치업 구간 배분총액 X를 모두 변수로 놓고 실제 X를 구하는 일반식(algebraic equations)을 도출할 것이다. 아래 [그림 7]을 보도록 하자.

 

[그림 7]

 

◦ 캐치업 직선과 성과보수율 점선이 만나는 교차점의 p 좌표값은 h+X이다.
◦ 두 직선식의 교차에 중점을 두고 c 좌표값을 구하려고 하면, 기울기 r, x축 절편 h인 캐치업 직선식을 먼저 정의하고 해당 직선식과 c= Ip가 같다는 방정식을 세워야겠다는 생각을 먼저 할 수 있으나, 다음과 같이 그래프 상에서 더 직관적으로 X에 관한 식을 세울 수 있다.

1. 투자수익 p가 h에서 h+X로 X만큼 증가할 때, GP 성과보수 c는 캐치업 직선의 기울기 r의 속도로(p값 대비 c값의 상대적 변화량) 증가한다. 따라서, 교차점의 c 좌표값 = Xr(빗변을 캐치업 직선, 밑변을 X로 하는 직각삼각형의 높이)이다.
2. 투자수익 p가 0에서 h+X까지 h+X만큼 증가할 때, GP 성과보수 c는 기울기 I의 속도로 증가한다. 따라서, 교차점 c 좌표값 = (h+X)I (빗변을 점선, 밑변을 h+X로 하는 직각삼각형의 높이)이다.
3. 1과 2의 수식은 동일한 c 좌표값을 표현하므로, 즉 두 직각삼각형의 높이는 같으므로 Xr = (h+X)I 이다.

 

 

◦ 위 식은 앞서 살펴본 규약 발췌본의 캐치업 구간 배분원칙을 수식으로 표현한 것으로도 볼 수 있다.
◦ GP 배분액이 허들 구간과 캐치업 구간의 총 배분액(h+X)의 20%(I)에 이를때까지, 캐치업 구간의 배분총액(X)을 GP와 LP에게 r : 1 - r 비율대로(ex.100:0, 80:20, ...) 배분한다. 따라서 캐치업 구간의 GP 수령액은 Xr이며, Xr = (h+X)I 를 만족하는 X가 바로 캐치업 구간의 배분총액이 된다.
◦ [식 1]을 X에 대하여 풀어보면,

◦ Waterfall 구조에서 r > I 관계가 항상 성립하므로, r - I > 0, 따라서 위 식의 양변을 r - I로 나눌 수 있다. 결국 다음과 같이 캐치업 구간 배분총액 X를 구하는 일반식이 도출된다.

 

 

◦ 따라서 그림 3,4,5에서 실제 X값의 계산은 위 [식 2]에 각 케이스의 h, I, r 값을 대입하면 바로 구할 수 있다.

 

1. [그림 3] (I = 20%, r = 100%, h = 8)

 

2. [그림 4] Case 2 (I = 20%, r = 100%, h = 12.64)

 

3. [그림 5] (I = 20%, r = 40%, h = 8)

 

◦ 스프레드시트 모델링 등에도 위 [식 2]를 활용하면 시나리오별 예상 GP 성과보수를 손쉽게 시뮬레이션 가능하다.

 

 

참고 자료 (References)

The ILPA Model Limited Partnership Agreement (Whole-of-Fund Waterfall) [July 2020]

https://ilpa.org/resources-tools/resource-library/whole-of-fund-model-limited-partnership-agreement-word/

Whole of Fund Model Limited Partnership Agreement (Word) | Institutional Limited Partners Association

 

정준혁, “사모투자전문회사 사원 간 계약의 주요 내용 -GP와 LP의 이해관계 조정을 중심으로-”, BFL 제63호 2014.1

https://www.shinkim.com/attachment/651

 

 

 

The Carta Team, “Hurdle rate:　An explainer for fund managers and investors”

https://carta.com/learn/private-funds/management/carried-interest/hurdle-rate/

Hurdle Rate: Explainer for Fund Managers and Investors

 

 

민보미, “Catch-up 방식의 성과보수 분배”, KVCA Monthly Magazine, 2023_03 vol.177

https://webzine.kvca.or.kr/202303/?idx=12

한국벤처캐피탈협회 웹진 VC Discovery

 

What are Private Equity Waterfalls, Clawbacks & Catch-Up Clauses?

https://origininvestments.com/what-are-private-equity-waterfalls-clawbacks-catch-up-clauses/ 

What are Private Equity Waterfalls, Clawbacks & Catch-Up Clauses?

 

Distribution Waterfalls in Private Equity: A Comprehensive Guide

https://www.investopedia.com/terms/d/distribution-waterfall.asp

 

 

Distribution waterfall

https://www.moonfare.com/glossary/distribution-waterfall

Private Equity Distribution Waterfalls Explained | Moonfare